新茶飲品牌霸王茶姬（CHA.O）于4月17日正式在美國納斯達克交易所掛牌上市，成為首家登陸美股市場的新式茶飲企業(yè)，股票代碼取自“茶”的拼音“CHA”。首日開盤上漲12%，市值突破50億美元。

霸王茶姬上市一周前，香港餐飲品牌牛大人也成功登陸納斯達克，募資1.2億美元。4月15日，川渝風(fēng)味面館品牌遇見小面向港交所遞交招股書，沖刺“中式面館第一股”。一周內(nèi)三家餐飲企業(yè)接連進入上市節(jié)點，引發(fā)行業(yè)關(guān)注。此前，蜜雪冰城（2097.HK）、古茗（1364.HK）也都在港股上市。不少餐飲從業(yè)者認為，今年迎來了餐飲上市潮。

但番茄資本創(chuàng)始人卿永認為，這輪上市潮只是2021年餐飲投資熱的延續(xù)和結(jié)果。

成立于2016年的番茄資本，是國內(nèi)較早專注餐飲行業(yè)的專業(yè)化投資機構(gòu)，曾投資巴奴毛肚火鍋、費大廚辣椒炒肉、吉祥餛飩、魚你在一起酸菜魚、COMMUNE酒館、茶百道、田小狗的飯店等頭部餐飲品牌。此外，番茄資本還布局窄門餐眼數(shù)據(jù)庫、餐飲供應(yīng)鏈，通過“窄門學(xué)社”為行業(yè)提供培訓(xùn)及數(shù)據(jù)服務(wù)，構(gòu)建起了餐飲產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。

2021年，中國餐飲行業(yè)投融資達到歷史高峰，全年共發(fā)生178筆投融資事件，披露交易金額超210億元。資本涌入餐飲賽道也催生了一批高估值品牌。

“這些被投企業(yè)現(xiàn)在面臨資金退出壓力，上市成為必然選擇。”卿永說。

4年前的餐飲投資熱潮催生令人咋舌的估值現(xiàn)象：精品咖啡品牌Manner、Mstand單店估值超億元，烘焙品牌虎頭局的單店估值高達3.75億元。當時，資本追捧具有“萬店基因”的標準化品類，茶飲、咖啡、烘焙、粉面等賽道成為投資熱點。和府撈面完成近8億元E輪融資，遇見小面獲超1億元戰(zhàn)略融資。

熱潮過后，餐飲投資迅速降溫。畢馬威數(shù)據(jù)顯示：2023年餐飲行業(yè)投融資事件同比減少約兩成，資本開始轉(zhuǎn)向布局成熟期企業(yè)。2024年上半年，餐飲行業(yè)承壓，全國超100萬家餐飲相關(guān)企業(yè)注銷或吊銷，以北京為代表的一線城市餐飲凈利潤大幅下滑，餐飲投資陷入冰點。

卿永說，目前餐飲投資面臨“既要又要還要”的難題，國內(nèi)餐飲可出手的項目不多了。

|對話|

經(jīng)濟觀察報：為何今年這么多餐飲企業(yè)在港股上市？

卿永：2021年是餐飲投資最瘋狂的階段，2022年開始高位回落。2018年—2021年投資的項目，大概率都到了投資基金要退出的時間節(jié)點。完成規(guī)范化運營、保持增長、利潤良好的公司，加上IPO承諾的時間窗口剛好臨近，企業(yè)自然會選擇上市。這一波上市潮是之前餐飲投資熱的結(jié)果。盡管有消息稱監(jiān)管部門會放開餐飲類企業(yè)的A股上市，但市場顧慮仍未消除。相比之下，港股上市的通路已被驗證，無論直營還是加盟模式都有成功上市的先例。許多企業(yè)在政策限制期就搭建了港股紅籌架構(gòu)，若現(xiàn)在拆紅籌、回A股，成本高昂，缺乏參考的成功案例，風(fēng)險也難以評估。再加上當前國內(nèi)餐飲市場高度“內(nèi)卷”，海外市場反而存在增量機會。港股募資的美元資金更便于全球化布局，符合企業(yè)長期戰(zhàn)略。從意愿上來說，消費品牌當然更傾向于A股：估值更高、流動性更好。相比港股，A股公司的市值普遍更穩(wěn)定，港股的小市值公司（尤其是百億以下）日均交易量可能只有幾百萬元甚至幾十萬元，超過百億元才能達到幾千萬元級別。流動性不足會影響企業(yè)融資效率和股東退出。選擇港股雖然是次優(yōu)解，但也是務(wù)實的選擇。

經(jīng)濟觀察報：特海國際、霸王茶姬選擇美股是更好的選擇嗎？

卿永：對于海外戰(zhàn)略明確的品牌，美股上市是企業(yè)布局全球化的重要跳板。霸王茶姬選擇在納斯達克上市不僅是為了融資便利，更是要向全球投資者傳遞“東方星巴克”的品牌定位。餐飲巨頭海底撈正通過架構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)全球化轉(zhuǎn)型。通過將海外業(yè)務(wù)單獨分拆為特海國際并在美股上市，海底撈正從一家中國公司蛻變?yōu)槿蚱髽I(yè)。美股不僅能提供全球化的品牌背書，募集的美元資金更可直接用于海外擴張，避免了跨境資金流動的限制。長遠看，隨著中國消費市場增長放緩，越來越多頭部品牌可能會追隨霸王茶姬和海底撈的步伐，通過選擇合適的上市地來重塑其全球身份，實現(xiàn)真正的國際化發(fā)展。

經(jīng)濟觀察報：在美股上市，餐飲企業(yè)會獲得比港股更高的估值嗎？

卿永：當前市場環(huán)境下，霸王茶姬能夠獲得較高估值，一方面是因為其是美股市場的“中國茶飲第一股”，另一方面是“東方星巴克”的故事具有吸引力。加上優(yōu)異的單店營收表現(xiàn)，這些共同支撐了市場對霸王茶姬的認可。從增長潛力看，參照星巴克和蜜雪冰城全球4萬家門店的規(guī)模，霸王茶姬當前五六千家的門店數(shù)量也給了投資人想象空間。上市估值只是起點，后續(xù)表現(xiàn)才是真正考驗。市場會持續(xù)觀察企業(yè)能否兌現(xiàn)承諾：用戶增長、營收提升、利潤改善等關(guān)鍵指標都將影響長期估值。歷史經(jīng)驗表明，故事講得好卻無法兌現(xiàn)的企業(yè)，最終都將面臨估值回調(diào)。品牌估值由三個關(guān)鍵因素決定：單店模型的可持續(xù)性、現(xiàn)有規(guī)模和市場情緒?；仡?021年及之前的中國餐飲市場，整體估值高漲、投資火爆很大程度上源于市場情緒。這種情緒因素往往被低估：市場好的時候，資質(zhì)一般的企業(yè)也能夠獲得好估值；市場轉(zhuǎn)冷時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)也可能面臨估值縮水。

經(jīng)濟觀察報：一級市場投資人對餐飲的估值邏輯有變化嗎？

卿永：估值邏輯和5年前變化很大。一級市場如今對餐飲項目的估值倍數(shù)大幅回調(diào)至10—15倍PE的理性區(qū)間。優(yōu)質(zhì)項目可以獲得15倍估值，普通項目則降至10倍。商業(yè)模式存在缺陷的項目則完全無人問津。除了要求標的具備可持續(xù)的單店盈利模型和可驗證的增長曲線外，投資人還會要求企業(yè)有明確的上市時間表和分紅承諾。這種“既要又要還要”的投資標準，導(dǎo)致現(xiàn)在國內(nèi)餐飲投資沒法投。我們看到很多機構(gòu)現(xiàn)在不投餐飲了，符合這個標準的好項目也很少。這種估值體系的調(diào)整，實際上是對過去餐飲投資泡沫的修正。與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不同，餐飲業(yè)沒法燒錢燒出來。餐飲單店模型健康時，擴張確實能帶來規(guī)模效益；單店模型存在缺陷時，擴張反而會加速失血。資本市場終于認識到，資本在餐飲行業(yè)永遠只能是錦上添花，無法雪中送炭。中國餐飲投資進入了新階段。未來，中國餐飲投資市場很可能會延續(xù)這種審慎理性的估值體系，那些能夠持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并保持合理增長的企業(yè)，將繼續(xù)獲得與其基本面相匹配的估值水平。

經(jīng)濟觀察報：你現(xiàn)在找什么樣的投資標的？

卿永：當前餐飲行業(yè)的融資邏輯也發(fā)生了很大改變，真正需要融資的企業(yè)主要分為三類，但每類面臨的境遇截然不同。第一類是臨近IPO的企業(yè)，他們?nèi)谫Y的核心訴求是解決基石基金投資問題。在當下市場環(huán)境中，尋找基石投資者已成為上市路上最大的挑戰(zhàn)之一?，F(xiàn)在愿意充當基石的主要是兩類特殊投資者：一是地方政府基金，看重企業(yè)的稅收貢獻和就業(yè)帶動；二是核心供應(yīng)商，希望通過資本紐帶鞏固業(yè)務(wù)合作。純粹的財務(wù)投資者已寥寥無幾，這導(dǎo)致許多準上市企業(yè)即便通過聆訊，也可能因找不到基石而被迫推遲甚至取消發(fā)行。第二類是面臨老股退出壓力的企業(yè)。2018—2021年融資熱潮中獲得投資的項目，現(xiàn)在普遍進入5年退出期。商業(yè)模式尚未跑通的企業(yè)已很難獲得新資金接盤。即便部分優(yōu)質(zhì)項目，老股東退出也需要新投資者以更理性的估值介入。這個過程中，很多機構(gòu)發(fā)現(xiàn)早期投資時的增長預(yù)期未能兌現(xiàn)，導(dǎo)致老股轉(zhuǎn)讓市場出現(xiàn)明顯的估值折讓。第三類是已經(jīng)驗證單店模型，正處于規(guī)?；耙沟某砷L型公司。這類企業(yè)融資是為了加速發(fā)展，融資能夠幫助其突破增長瓶頸?，F(xiàn)在領(lǐng)先的投資機構(gòu)都在構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)生態(tài)，從源頭孵化項目，在估值尚未被市場炒高時介入，幫助項目增長。這種“投資+賦能”的新模式，正在取代傳統(tǒng)的純財務(wù)投資邏輯。

經(jīng)濟觀察報：現(xiàn)在投餐飲的壁壘是不是很高？

卿永：我只能說餐飲投資已進入專業(yè)化的深水區(qū)，單純依靠資金優(yōu)勢就能獲利的時代已經(jīng)結(jié)束。現(xiàn)在的餐飲投資人需要具備三種核心能力：早期發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目的前瞻力、幫助打磨商業(yè)模式的賦能力，以及構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)的整合力。市場正在殘酷地淘汰那些僅靠資金優(yōu)勢的投資者。數(shù)據(jù)顯示，2021年活躍的消費投資機構(gòu)中有73%已經(jīng)退出市場。剩下27%的機構(gòu)中，成功轉(zhuǎn)型者普遍具備三大特征：產(chǎn)業(yè)認知深度、擁有全球化資源網(wǎng)絡(luò)、精細化運營能力。未來，餐飲投資將徹底告別撒網(wǎng)式投資時代，進入精耕細作的新紀元。能夠真正創(chuàng)造價值的投資機構(gòu)，必然是那些既懂資本又懂產(chǎn)業(yè)，既能發(fā)現(xiàn)機會又能培育機會的產(chǎn)業(yè)投資者。

經(jīng)濟觀察報：你現(xiàn)在怎么投餐飲？

卿永：我在國內(nèi)不再設(shè)出手目標，更多是轉(zhuǎn)向孵化優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者。我們孵化的多個國內(nèi)餐飲品牌已取得顯著成果。北京的紅星前進面包牛奶正在全國招募代理和區(qū)域合伙人。安徽的堂上堂包子作為2023—2024年唯一入圍“必吃榜”的包子品牌，從1家店快速擴張至20多家，單店營收遠超同行，部分門店日營業(yè)額可達1萬元以上。我們不僅協(xié)助其優(yōu)化商業(yè)模式，還幫其完成新一輪融資。在福建孵化的Pago蛋糕憑借低糖和零反式脂肪酸的健康定位，已成為當?shù)睾迷u和復(fù)購率第一的蛋糕品牌。在資本運作方面，我們正幫助大型餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，采用CVC（企業(yè)風(fēng)險投資）模式進行戰(zhàn)略投資。我們發(fā)現(xiàn)上市公司普遍缺乏專業(yè)餐飲投資能力，因此通過綁定優(yōu)質(zhì)項目與產(chǎn)業(yè)資本，要求被投企業(yè)簽訂采購協(xié)議和分紅承諾，確保長期戰(zhàn)略協(xié)同。這種模式既保障了供應(yīng)商的訂單收益，也為被投項目提供了穩(wěn)定發(fā)展支持。海外布局方面，我們已在東南亞和美國設(shè)立子公司，一方面孵化本土品牌，另一方面助力中國品牌出海。我們認為海外存在更大的投資機會。以美國為例，單店盈利模型更穩(wěn)定且資產(chǎn)可融資；美國市場退出機制成熟，除了上市、并購，單店也可以交易。

（作者 鄭淯心）